Hace algunos meses atrás teníamos dos certezas sobre la macro argentina este año: estaría condicionada tanto por las elecciones presidenciales como por la continuidad del programa con el FMI, con metas cuantitativas desafiantes. La histórica sequía que afectó a Argentina este año reconfiguró totalmente el escenario, con efectos sobre todas las variables macro relevantes.
Estimamos el impacto de la sequía en términos de flujos de dólares en alrededor de USD20.000mn, por lo que el efecto más directo es sobre la meta de acumulación de reservas, que ya venía presentando dificultades el año pasado producto de una brecha cambiaria que configuraba un esquema de incentivos hacia exportar menos e importar más. En la reciente revisión del FMI se recalibraron las metas de reservas a la baja, pero creemos que esto es insuficiente para cumplirlas. Creemos que habría más recalibraciones, especialmente considerando que la revisión del Fondo no contempló enteramente los efectos de la sequía en materia de flujos, y que mayores disposiciones sobre importaciones continuarían afectando negativamente la actividad.
La dificultad para acumular reservas llevó a la reciente implementación de un tipo de cambio diferenciado para diversos complejos exportadores. Creemos que esto tendrá un impacto inflacionario dado que muchos de los productos son parte de la canasta básica y, pese al compromiso de participar de acuerdos de precios, esto podría impulsar la inflación en alimentos. Asimismo, la expansión de pesos resultante de un BCRA comprando dólares a un precio mayor a los exportadores que el precio al que le vende a los importadores presionará sobre los agregados monetarios más amplios pese a la esterilización. Recordamos que los pasivos remunerados del BCRA más que duplican la base monetaria y que los pagos de intereses (con tasas efectivas anuales de 3 dígitos) son la principal fuente de expansión monetaria, por lo que la medida traería más presiones nominales.
Otro de los planos afectados por la sequía será el fiscal, con ingresos por retenciones que serán menores, llevando al equipo económico a tener que ser creativo a la hora de la consolidación de las cuentas públicas y alcanzar el rojo primario de 1,9pp del PBI. Esto implicará principalmente reducciones en el gasto, algo que llevará al gobierno a buscar un equilibrio entre la consolidación y sus aspiraciones electorales en un contexto en que el FMI sigue haciendo hincapié en los subsidios energéticos y en una mejor focalización de la asistencia social.
Con todo, la sequía afectará tanto a las reservas, como a la inflación, la actividad y las cuentas públicas. El propio FMI lo reconoció en su revisión, asegurando que “los riesgos del programa son más elevados que antes” y que “se necesitará un paquete de políticas más fuerte”.
En este contexto, ya poniendo el foco sobre inversiones, preferimos para perfiles conservadores o que deben mantenerse en pesos opciones CER de corto plazo, así como bonos corporativos, principalmente. Entre las primeras, preferimos X30J3 y X18L3, con retornos totales a 2 meses que, en nuestro escenario de inflación, superan a otras alternativas. Dicho esto, destacamos también que la baja paridad del TX26 nos sigue resultando atracti-va para perfiles con apetito por riesgo duration.
Con respecto a dollar linked, creemos que los diversos esquemas de FX diferenciado podrían quitar atractivo al hedge por esta vía, pero destacamos que vemos valor en el dual TDF24. Finalmente, perfiles sin apetito por riesgo soberano podrían optar por bonos corporativos de alta calidad como los del fondo común de inversión SBS Estrategia FCI.
Pasando a inversiones más arriesgadas, los Globales lograron recuperarse de la fuerte caída en paridades que sufrieron luego de anunciado el canje intra sector público, que en algunos casos los llevó a borrar las ganancias YTD. Pese al rebote desde mínimos, creemos que las paridades podrían verse presionadas a la baja de comenzar a implementarse efectivamente el canje, por lo que somos cautos en este asset class de corto plazo. Dicho esto, nos mantenemos constructivos a mediano plazo, con nuestros análisis de retornos en escenarios de stress arrojando interesantes retornos, en especial para GD41 y GD35, nuestros top picks.
Destacamos que quienes además sean constructivos en materia de flujos podrían ver valor también en GD30, que en 2024 comienza a amortizar. Con relación a trades dentro de la curva, vemos valor en pasar de GD30 o GD35 hacia GD41, que además cuenta con mejores condiciones legales y con un flujo mayor de cupones. Saliendo del soberano, nos gustan papeles corporativos de alta calidad como PAMPAR 27, TRAGAS 25, YPFDAR 26 e YPFLUZ 26.
En cuanto a subsoberanos, pese a que esperamos un deterioro en las cuentas fiscales provinciales en el año electoral, destacamos a PDCAR 27 mientras que perfiles más conservadores pueden optar por BUEAIR 27 y los más arriesgados por BUENOS 37 A. Finalmente, reiteramos nuestro view constructivo a mediano plazo para el equity, en especial para el sector energético (VIST, PAM, YPF, TGS, TGN, CEPU).
Econonista Jefe Grupo Sbs
